時(shí)隔8月，港股或重現(xiàn)教育新股，這為因“雙減”政策而一度低迷的教育行業(yè)吹來久違的暖風(fēng)。

2月28日，中國最大的線上職業(yè)考試培訓(xùn)服務(wù)供應(yīng)商粉筆科技有限公司（以下簡稱“粉筆科技”）向香港聯(lián)交所遞交IPO招股書，擬主板掛牌上市，花旗、中金公司、美銀證券為其聯(lián)席保薦人。

北京海證了解到，粉筆科技不同于試圖顛覆學(xué)科培訓(xùn)的K12在線教育賽道，而是專注于考公考編考資格證的職業(yè)教育領(lǐng)域，為在公共職務(wù)、事業(yè)單位以及教育、醫(yī)療、會計(jì)、建筑及法律等行業(yè)求職的成人，提供招錄類及資格證考試培訓(xùn)課程。

據(jù)招股說明書顯示，粉筆科技擬將此次IPO募集資金用于：（1）豐富課程內(nèi)容和擴(kuò)大學(xué)員群體；（2）加強(qiáng)內(nèi)容及技術(shù)開發(fā)能力；（3）選擇性尋求投資及收購機(jī)遇；（4）為新開發(fā)的課程開展?fàn)I銷活動；（5）營運(yùn)資本及一般企業(yè)用途。

股東及持股方面，IPO前，粉筆科技CEO張小龍及其一致行動人（包括魏亮、李勇、李鑫）合計(jì)持股35.33%；騰訊持股14.13%，IDG持股11.95%，經(jīng)緯持股7.21%，高瓴持股6.02%。

北京海證發(fā)現(xiàn)，粉筆科技背后明星股東云集，不乏騰訊、高瓴等頭部機(jī)構(gòu)，那職教賽道究竟有何魔力?粉筆科技“增收不增利”問題何解？上市又能否助力實(shí)現(xiàn)破圈？

01、職教賽道異軍突起，備受資本青睞

考公一直都是熱門話題，尤其是在2020年疫情催化下，“鐵飯碗”再次被推到聚光燈下。更有甚者認(rèn)為，“宇宙的盡頭是考公”。

的確，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年國家公務(wù)員考試報(bào)名并通過資格審查的總?cè)藬?shù)同比增長近35%至212.3萬，再創(chuàng)歷史新高。此外，2022年全國考研報(bào)考人數(shù)高達(dá)457萬，同比增加80萬、增長21.22％，再創(chuàng)歷史新高；2021年教師資格證考試報(bào)名人數(shù)達(dá)到1100萬人，幾年間增長近5倍。并據(jù)《2021畢業(yè)生就業(yè)質(zhì)量年度報(bào)告》顯示，清華大學(xué)的畢業(yè)生有近七成進(jìn)入體制內(nèi)工作。毋庸置疑，當(dāng)下考公、考研等熱度不減反增。

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，中國的職業(yè)教育培訓(xùn)行業(yè)的市場規(guī)模以收入計(jì)算從2016年的5167億元增至2020年的7242億元，復(fù)合年均增長率為8.8%，預(yù)期截至2026年會達(dá)到11107億元，自2020年至2026年的復(fù)合年均增長率為7.4%。

隨著高等教育機(jī)構(gòu)就學(xué)人數(shù)與日俱增以及中國就業(yè)市場對具備必要認(rèn)證和資格的專業(yè)人員需求不斷上升，促使越來越多即將畢業(yè)的大學(xué)生和年青的專業(yè)人士通過職業(yè)考試培訓(xùn)服務(wù)提高競爭力和就業(yè)機(jī)會，因此職業(yè)考試培訓(xùn)行業(yè)較整個(gè)非學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)行業(yè)增長更快。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，中國的非學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)行業(yè)的市場規(guī)模以收入計(jì)算從2016年的1205億元增至2020年的2026億元，復(fù)合年均增長率為13.9%，預(yù)期截至2026年會達(dá)到3445億元，自2020年至2026年的復(fù)合年均增長率為9.3%。

此外，弗若斯特沙利文報(bào)告還顯示，中國非學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)行業(yè)的獨(dú)立學(xué)員人次由2016年的2540萬名增至2020年的3480萬名，復(fù)合年均增長率為8.2%，預(yù)期截至2026年會達(dá)到4770萬名，自2020年至2026年的復(fù)合年均增長率為5.4%。

毫無疑問的是，非學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)行業(yè)發(fā)展前景廣闊，而這背后的一切又離不開利好政策?！八茌d舟亦能覆舟”，K12教育就是最好的反例。

近年來中國政府出臺了多個(gè)推動職業(yè)教育培訓(xùn)、促進(jìn)市場有序發(fā)展的利好政策。

2021年10月，中辦、國辦于印發(fā)《關(guān)于推動現(xiàn)代職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展的意見》，鼓勵上市公司、行業(yè)龍頭企業(yè)舉辦職業(yè)教育，在全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家新征程中，職業(yè)教育前途廣闊、大有可為，并預(yù)期到2025年，我國職業(yè)本科教育的規(guī)模不低于10%；11月22日，財(cái)政部官網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于提前下達(dá)2022年現(xiàn)代職業(yè)教育質(zhì)量提升計(jì)劃資金預(yù)算的通知》，資金預(yù)算總計(jì)超249億元；12月1日，國務(wù)院常務(wù)會議審議通過“十四五”職業(yè)技能培訓(xùn)規(guī)劃，加快培養(yǎng)高素質(zhì)勞動者和技術(shù)技能人才。

據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，有業(yè)內(nèi)人士表示，“職業(yè)教育細(xì)分賽道市場過于分散，過去吸引資本與K12教育相比非常困難?，F(xiàn)在，形勢有所變化，在職業(yè)教育改革的大背景下，在政策鼓勵和支持職業(yè)教育發(fā)展的前提下，職業(yè)教育將迎來新的爆發(fā)期。”

那么另一個(gè)問題來了，身處“藍(lán)海”的粉筆科技市場份額又有多少呢？

據(jù)招股說明書顯示，2020年按收益計(jì)的前五大市場參與者總市場份額為27.4%，粉筆科技以2.9%的市場份額排名第三，中公教育以17.2%位居首位，華圖教育則以3.1%緊隨其后。另據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，按2020年的付費(fèi)人次計(jì)，粉筆科技在中國職業(yè)考試培訓(xùn)行業(yè)中排名第一，是中國最大的在線職業(yè)考試培訓(xùn)服務(wù)供應(yīng)商，有880萬付費(fèi)人次，相當(dāng)于第二大市場參與者規(guī)模的三倍，超過其余前五大市場參與者的規(guī)模總和。

北京海證認(rèn)為，粉筆科技可謂魅力四射，吸金能力凸顯，僅首次融資金額便為職業(yè)教育領(lǐng)域最大單筆融資之一。

據(jù)企查查顯示，粉筆科技此前于2021年2月宣布完成A輪融資，融資金額高達(dá)3.9億美元，投資機(jī)構(gòu)囊括騰訊、高瓴等，陣容堪稱豪華。

02、流血上市源于“線上”轉(zhuǎn)“線下”

無論哪個(gè)行業(yè)，“先發(fā)優(yōu)勢”都至關(guān)重要，職業(yè)教育賽道同樣如此。但北京海證注意到，在考公這一領(lǐng)域，粉筆科技無疑是“后來者”。

2001年，中公教育、華圖教育相繼成立，當(dāng)時(shí)主要經(jīng)營考公教材；2005年隨著《公務(wù)員法》的修訂和實(shí)施，考試標(biāo)準(zhǔn)得以建立，后續(xù)增開考公培訓(xùn)業(yè)務(wù)，在2008年考公熱大環(huán)境下，兩家公司僅僅依靠這單一業(yè)務(wù)，年收入輕輕松松過10億。

而反觀粉筆科技，當(dāng)時(shí)的張小龍還在為賺取生活補(bǔ)貼而在華圖教育做兼職講師，后2013年加入猿輔導(dǎo)旗下的猿題庫，負(fù)責(zé)公考項(xiàng)目；2014年，猿輔導(dǎo)將職業(yè)教育的公考題庫、司考題庫以及考研題庫都?xì)w于粉筆題庫旗下；2015年，猿輔導(dǎo)旗下粉筆網(wǎng)正式拆分獨(dú)立運(yùn)營，至此，粉筆科技才正式成型。

那粉筆科技又是如何不斷縮小這十余年的差距？

北京海證認(rèn)為，粉筆科技正是通過從線上切入，以標(biāo)準(zhǔn)化線上教學(xué)體系、較低課程單價(jià)快速打開市場。

對此，粉筆科技CEO張小龍認(rèn)為，在線直播上課效率高、成本低，因此選擇采用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為學(xué)生提供課程，先后上線了“售價(jià)680元的大班直播課”、“1元購買學(xué)習(xí)資料”等產(chǎn)品，吸引眾多學(xué)員。憑借這些，2014年粉筆網(wǎng)就已實(shí)現(xiàn)營收5000萬元。

據(jù)招股說明書顯示，截至2021年末，粉筆科技的線上平臺積累了超37.70億名注冊用戶；線上平臺已積累4530萬線上付費(fèi)人次；2020年、2021年平均月活躍用戶分別同比增長62%、38%至470萬人、650萬人。

得益于用戶數(shù)量帶動，粉筆科技2019至2021年前三季度收益分別為11.6億元、21.3億元和26.3億元，其中2021年前三季度更是同比增長近八成。

粉筆科技培訓(xùn)課程及線上產(chǎn)品的總付費(fèi)人數(shù)也由2019年的600萬人增長至2020年的960萬人，截至2021年9月末，這一人數(shù)約730萬人。同期培訓(xùn)服務(wù)產(chǎn)生的收益分別為10.12億元、18.73億元和23.04億元，分別占總收益的87.2%、87.8%和87.5%，無疑是粉筆科技最主要收入來源。

北京海證通過數(shù)據(jù)對比發(fā)現(xiàn)，粉筆科技正在從“線上”轉(zhuǎn)為“線下”。2019至2021年前三季度，粉筆科技線上培訓(xùn)產(chǎn)生的收益分別為6.57億元、9.86億元和9.93億元，分別占總收益的56.7%、46.2%和37.7%；同期線下培訓(xùn)產(chǎn)生的收益分別為3.54億元、8.87億元和13.1億元，分別占總收益的30.5%、41.6%和49.8%。

但令人大跌眼鏡的是，粉筆科技在營收大幅增長的同時(shí)，盈利能力非但沒有提升，反而似乎在走下坡路：2019至2021年前三季度經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為1.75億元、-3.63億元和-7.82億元；毛利率方面也不容樂觀：同期分別為46.2%、23.0%及19.6%，同樣持續(xù)下降。

北京海證通過粉筆科技招股說明書很容易找到虧損原因，主要是因?yàn)楦黜?xiàng)成本的大幅上漲，而這一切又歸因于“線上”轉(zhuǎn)“線下”的發(fā)展模式。

以2021年前三季度為例，粉筆科技銷售成本、行政開支、銷售及營銷開支、研發(fā)開支均漲幅很高，同比分別增長121.9%、168.2%、154.9%和116.7%，大大高于營收增速。就拿雇員這一指標(biāo)來看，粉筆科技為支持業(yè)務(wù)增長及線下擴(kuò)張雇員人數(shù)增加，新講師及其他教學(xué)人員數(shù)目由2019年末的800多名大幅增至2020年末的7800名，到2021年一季度末，更是超萬人。短短1年時(shí)間內(nèi)，粉筆科技雇員增長十多倍。

2020年5月，粉筆科技開始大范圍推出線下培訓(xùn)，以適應(yīng)學(xué)員多樣化的學(xué)習(xí)習(xí)慣，擴(kuò)展其目標(biāo)市場及服務(wù)更廣泛的學(xué)員群體。截至2021年12月31日，粉筆科技線下業(yè)務(wù)已經(jīng)覆蓋中國31個(gè)省、自治區(qū)及直轄市的260多個(gè)城市，累計(jì)超過170萬線下付費(fèi)人次。值得注意的是，2021年所有線下課程付費(fèi)學(xué)員中約67.5%是從粉筆科技線上服務(wù)的付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化而來。

可以毫不猶豫地說，粉筆科技憑借線上業(yè)務(wù)積累的龐大用戶群和良好的聲譽(yù)，迅速有效地?cái)U(kuò)大線下業(yè)務(wù)，“雙渠道”的協(xié)同效應(yīng)正在凸顯。

03、打鐵還得自身硬

上市能否助力粉筆科技擺脫虧損、實(shí)現(xiàn)破圈呢？

北京海證認(rèn)為，要想解決這個(gè)問題，可以先從已上市的中公教育進(jìn)行剖析。

1月29日，據(jù)中公教育發(fā)布的2021年度業(yè)績預(yù)告顯示，當(dāng)期預(yù)計(jì)凈利潤同比由盈利23.04億元轉(zhuǎn)為虧損20億元~24億元，同比大幅下降186.79%~204.15%。再結(jié)合2021年三季報(bào)，可以估算出中公教育僅2021年第四季度凈虧損就高達(dá)11.09億元~15.09億元。

反映在資本市場上，中公教育股價(jià)持續(xù)低迷，由2021年2月2日最高價(jià)43元/股持續(xù)暴跌至2022年3月9日的最低價(jià)5.72元/股，此后稍有好轉(zhuǎn)，截至3月11日報(bào)收6.23元/股，短短一年內(nèi)股價(jià)暴跌逾八成，市值“蒸發(fā)”2200多億元。

對此，中公教育解釋稱，“經(jīng)營出現(xiàn)較大幅度虧損，主要因?yàn)樵谶^往持續(xù)數(shù)年高增長的背景下，公司的人員數(shù)量、網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量快速增長，導(dǎo)致固定成本開支增加，而公司管理團(tuán)隊(duì)對疫情持續(xù)影響、需求收縮及市場競爭加劇等市場形勢預(yù)計(jì)不足，經(jīng)營計(jì)劃調(diào)整不及時(shí)，以及對于行業(yè)平均通過率大幅降低和高退費(fèi)產(chǎn)品導(dǎo)致退費(fèi)猛增估計(jì)不足。”

而粉筆科技也在招股說明書中明確表示，“現(xiàn)今服務(wù)的學(xué)生人數(shù)以及所提供課程和產(chǎn)品數(shù)量等方面均快速增長，這一快速增長已經(jīng)并可能繼續(xù)導(dǎo)致公司對管理、人員以及營運(yùn)、技術(shù)、財(cái)務(wù)和其他資源有重大需求。同時(shí)，為了維持現(xiàn)有業(yè)務(wù)增長，這不僅要求粉筆科技繼續(xù)招收更多的學(xué)生，豐富課程內(nèi)容，強(qiáng)化團(tuán)隊(duì)建設(shè)，并增強(qiáng)技術(shù)與技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施?！边@就意味著，粉筆科技短期內(nèi)各項(xiàng)成本仍將快速增長，虧損或?qū)⒊掷m(xù)。

北京海證結(jié)合中公教育和粉筆科技的虧損原因，發(fā)現(xiàn)兩者存在的最大共同點(diǎn)，那就是因?yàn)榫€下業(yè)務(wù)的開展導(dǎo)致成本增加，照此來看，粉筆科技上市后短期內(nèi)仍擺脫不了虧損的窘境。

事實(shí)上，這并非粉筆科技“頭鐵”，非要發(fā)力線下業(yè)務(wù)，而是發(fā)展的必然要求，雖然線上業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，但缺乏新的增長點(diǎn)，只有“線上+線下”兩條腿走路，才能走的更遠(yuǎn)、走的更快。

正如資深考公行業(yè)從業(yè)者蔣有為表示的那樣，“未來，如果粉筆砍掉線下燒錢的部分，主營線上直播課，虧損能夠收窄，經(jīng)營得當(dāng)?shù)脑捯材苡锌捎^的凈利潤，但因?yàn)橘惖赖木窒扌?，用戶?guī)模有限、增長乏力，可能就會做成一個(gè)小而美的生意?！?/p>

值得注意的是，粉筆科技所面臨的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)不至此。正如粉筆科技在招股說明書中“風(fēng)險(xiǎn)因素”中所列示的，還包括OMO一體化的經(jīng)營歷史有限，難以預(yù)測收益增長和評估業(yè)務(wù)與前景；因激烈的市場競爭導(dǎo)致學(xué)員數(shù)下降以及未能開發(fā)及應(yīng)用先進(jìn)技術(shù)支持并優(yōu)化線上產(chǎn)品及服務(wù)，從而導(dǎo)致市場份額降低等。

要想真正實(shí)現(xiàn)破圈，粉筆科技要深知“打鐵還得自身硬”的道理，上市并未終點(diǎn)，而是新的起點(diǎn)，借此助力實(shí)現(xiàn)精細(xì)化完善用戶需求以及提高業(yè)務(wù)水平，才是當(dāng)下重中之重。